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私募股权投资一般周期较长，流动性较差。建立一个多样化与多层次的私募股权二级市场，让各类PE基金的LP与GP获取更多交易的途径与退出的通道，会在很大程度上缓解当前PE基金流动性差的难题。
作者丨刘哲东
来源丨水母研究（FoF-Rsarch）
核心导读：
1.PE二级市场的定义及交易类型
2.PE二级市场发展的原因
3.国内外PE二级市场发展现状
4.探讨PE二级市场转让的投资机会
5.浅谈PE二级市场上份额转让价格合理估值方法
6.国内PE二级市场基金的案例
私募股权投资一般周期较长，流动性较差。建立一个多样化与多层次的私募股权二级市场，让各类PE基金的LP与GP获取更多交易的途径与退出的通道，会在很大程度上缓解当前PE基金流动性差的难题。
私募股权二级市场（简称PE二级市场）主要指从已经存在的GP手中购买相应的私募股权权益，也包括从LP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。
PE二级市场交易类型：一是指私募股权基金的LP将自己已经实际出资的出资份额以及尚未出资的出资承诺出售给其他投资者的交易行为；二是私募股权基金在GP的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业中的权益出售给其他投资者的行为，也是PE二级市场中的另一种交易类型。
本文旨在对PE二级市场发展的原因、国内外PE二级市场发展现状进行简要介绍,进一步探讨PE二级市场转让的投资机会，也涉及交易过程中的估值体系，并对国内PE二级市场基金加以展望。
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PE二级市场发展的原因
中国PE二级市场的潜在规模
年至年中国私募股权投资市场新成立机构数量来看，年开始大规模加速增长。自年“大众创业，万众创新”口号首次提出以来进入高潮。根据中国证券投资基金业协会数据统计，-年四年间，中国私募股权投资市场共新成立超九千家机构，占机构总数量的77.5%。其中，年新成立的机构达到家，为过去十来年的最高峰。
▲-年中国私募股权市场规模（已登记备案），信息来源：公开信息，融中研究整理
中国证券投资基金业协会最新发布的统计数据显示，截至年10月底，协会已登记私募基金管理人累计家，已备案私募基金只，较上月增加只，增长0.86%；累计管理基金规模12.77万亿元，形成了一个巨大的资金池。
PE二级市场交易逐步被投资者所认知
对于不少投资机构而言，PE二级市场的吸引力正在加大。
从20世纪80-90年代开始，PE二级市场逐渐开始出现美国私募股权市场，伴随着私募股权一级市场的发展，私募股权二级市场目前已经成为欧美调节私募股权一级市场的重要平台，参与者随着不同的经济发展阶段逐渐丰富。目前主要参与者已经完整的包含大量的卖方、买方、中介机构，并且已经经历了三波增长浪潮。
▲80年代-至今PE二级市场呈现三波增长和标志性事件
年至年间，随着代顿卡尔(DaytonCarr)成立了美国第一个专门投资于私募股权二级市场的基金，之后一系列专注于二级市场的私募股权基金陆续涌现。
受益于年互联网泡沫危机，大型金融机构如德意志银行（DutchBank）等纷纷出售旗下为了实现杠杆收购目的而设立的直接投资组合，私募股权二级市场出现了第一波增长浪潮。
至年间，实体经济的快速恢复使全球私募股权一级市场出现爆发式增长，私募股权二级市场经历第二次浪潮，从小规模演变成具有突出功能的高效市场。
年之后，全球金融危机的爆发撼动全球资本市场，私募股权市场价值极度下挫，从卖方的角度出发，大型外资银行和保险公司需要出售非核心资产以满足资产负债表的需求；其次，随着私募股权二级市场交易的多元化和差异化，量身定制的投资方案促使公共养老金和大型金融机构基金积极管理自身投资组合，在逆市中以实现投资组合的平衡。
最后，年为大型PEFOFs的募集高峰期，随着年基金运作期限将满，大型PEFOFs将调整自身投资组合以实现较好收益。至此，私募股权二级市场掀起第三波浪潮。
根据GrnhillCognt最新披露的年的数据，PE二级市场的交易量更是攀升到新的历史记录，达到了亿美元的规模。
▲-全球PE二手市场年交易量（单位：十亿美元），信息来源：GrnhillCognt
国内IPO门槛提高，IPO渠道退出难度加大
经常听到的说法是，10个项目，只要其中2个项目能够成功上市，其它几个项目就算亏损整体也能赚得钵满盘满，IPO退出成为私募股权投资者最喜欢的一种退出方式。
然而近年IPO市场环境却在悄然发生了变化：IPO审核更严格，过会率下降。
根据年上半年统计，共家IPO企业接受了发审委的审核，欲登陆A股市场，其中58家企业成功过会，过会率达49.15%。
A股IPO市场年-年上半年过会率情况，年1-6月共家IPO企业接受了发审委的审核，其中家企业成功过会，过会率达81.45%。
年1-6月共家IPO企业接受了发审委的审核，其中家企业成功过会，过会率达91.3%。
年1-6月共家IPO企业接受了发审委的审核，其中家企业成功过会，过会率达90.05%。
▲-年IPO企业通过审核比例趋逐年下降，数据来源：公开数据
由此可知，年上半年A股市场IPO企业的过会率创下历史最低，比近年上半年过会率最低的年下降逾三成，比近年上半年过会率最高的年下降逾四成。
不少私募股权基金面临退出的压力
数据显示，—年季度，国内基金募集资金总额超过6万亿元，投资总额为3.4万亿元，募资总额与投资总额之间的差额超过3万亿元。与此同时，查看近年来国内大投资机构的退出率，仅为已投项目总数量约30%以下，如德同资本、优势资本与达晨创投分别为33.61%、27.63%和26.49%的退出率已经可以排在三甲，投退金额比严重失衡。
值得一提的是，年之前设立的基金已到了必须退出的时间点。
从发展趋势来看，国内PE二级市场交易数量不断增加，近年IPO审核愈加严格，年前成立的大量基金面临退出，三大因素刺激PE二级市场的快速发展成为可能。
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国内外PE二级市场的现状
国内PE二级市场
在早期阶段，国内PE二级市场的交易模式相对比较单一，主要一对一的私募基金份额转让，即在某转让方拟从某单一目标基金全部或部分退出时，仅将其对该目标基金的财产份额转让单一受让方，并在取得该目标基金的管理团队同意的前提下，完成转让。该种交易模式下，交易规模通常较小，涉及的相关方较少，交易结构和交易文件也较为简单。
PE二级交易的主要参与者通常包括(1)目标基金，即财产份额被买卖、转让或流通的私募基金(简称“目标基金”)；(2)转让方，即持有目标基金财产份额并拟将其全部或部分财产份额出售、转让的主体(简称“转让方”)；(3)受让方，即拟购买、受让目标基金财产份额的主体(简称“受让方”)。
国外PE二级市场
从国外市场来看，一个称之为scondaryfund（“S基金”）成为受让方的新成员，“S基金”是二手份额母基金的简称，由大型机构投资者（例如母基金、大学校友捐赠会、家族办公室等，）作为专业的PE二级市场投资者。
市场上最早的S基金为美国创业投资基金，成立于年，随后伴随着美国风投的高速发展，在年泡沫前，S基金的发展进入高峰。S基金出于积极管理、优化投资组合或调整投资策略的目的，不乏打包出售其对若干甚至大量私募基金财产份额的情况。且在买方参与者众多的情形下，往往需要将卖方拟转让的目标基金财产份额做整体切分后，由不同的买方分别受让。这种模式下参与PE二级交易频繁，通常具有需求量大、交易额大、交易结构复杂等特点。
一笔典型的S基金交易流程是这样的：
目前国内S基金正处于市场发展培育阶段，以高净值个人为首的散户仍是有限合伙人（LP）的重要组成部分，富有家族及个人占比近五成。
相比国外PE二级市场LP多以大型金融机构为主，中国市场的散户过多，所拥有份额规模较小并且分散，很难促成大规模的交易量。而且很多LP对可利用S基金作为退出路径的方式并不了解，因此尚未形成规模化的持续效应。
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PE二级份额基金的投资机会
近年来，私募股权二级市场基金以相对较短的投资回报期和不错的投资收益越来越受到
